Jos keväällä 2022 olisi tiedetty, että Euroopan keskuspankki nostaa reilussa vuodessa korkoja 4,5 prosenttiyksiköllä ja amerikkalainen virkaveli yli viidellä, aika moni olisi varmaan lyönyt vetoa syvän taantuman puolesta. Sellaista ei kuitenkaan ole toistaiseksi näkynyt. Viime vuonna USA:n bkt-kasvu jopa kiihtyi ja työttömyys pysyi poikkeuksellisen matalana. Euroalue painui nollakasvuun, mutta varsinaisesta taantumasta ei voida täälläkään puhua, ja nyt suhdannenäkymä on jo piristymässä.
Inflaatio on nopeasti hidastunut vuoden 2022 huipulta, ja rahapolitiikalla on siinä ollut oma roolinsa. Silti makrotalouden yllättävä resilienssi herättää kysymyksen, onko rahapolitiikan vaikutus talouteen heikentynyt. Ja jos on, onko kyse pysyvästä muutoksesta vai ainoastaan nykyisen suhdannesyklin erityispiirteestä?
Pandemian jälkeinen kehitys on ollut niin poikkeuksellista, ettei pikaisia johtopäätöksiä kannata tehdä. Elvyttävä finanssipolitiikka on osaltaan kompensoinut kireän rahapolitiikan vaikutuksia. Koronataantumasta palautuminen on myös itsessään kannatellut talouskasvua. Varsinkin Yhdysvallat onnistui hyödyntämään koronashokin taloutta uudistavan vaikutuksen. Keväällä 2020 työttömien määrä nousi USA:ssa 20 miljoonalla, mutta jo saman vuoden lopussa suuri osa oli työllistynyt entistä tuottavampiin töihin. Tuottavuusloikka on tukenut USA:n kasvua nousevien korkojenkin keskellä. Euroopassa ei osattu samanlaista ”reset”-nappulaa painaa eikä vastaavaa uudistumista tapahtunut.
Talouden rakenteissa on kuitenkin muutoksia, jotka ovat voineet vähentää korkoherkkyyttä. Amerikkalaisten teknoyhtiöiden dominoiva rooli on entisestään kasvanut. Niiden kassat pursuavat satojen miljardien edestä riihikuivaa. Fedin koronnostot ovat paisuttaneet miljardeilla teknojättien korkotuottoja eli lisänneet pelimerkkejä innovaatiotoimintaan sekä omien osakkeiden takaisinostoon. Kaiken kaikkiaan digitalous on yhä merkittävämpi bkt-kasvun ajuri. Aineettomissa investoinneissa velkarahoituksen rooli on usein rajallinen, koska niissä ei synny reaalivakuuksia. Siksi linkki korkopolitiikan kiristymisestä investointien rahoitukseen ei ole yhtä suoraviivainen kuin ennen.
Investoinnit fyysiseen pääomaan ovat kyllä ottaneet koronnostoista siipeensä, mutta samalla geopolitiikan suuret murrokset lisäävät valtiokapitalismin merkitystä teollisissa investoinneissa. Tuorein trendi on kova kamppailu vihreän siirtymän investointien sijoituspaikoista, mihin ollaan valmiita käyttämään suuria summia julkista rahaa. Kaikella tällä ohjailulla voi olla vaikutusta rahapolitiikan tehoon.
Länsimaissa taustalla vaikuttavat myös talouden yleinen palveluvaltaistuminen sekä erityisesti hoivapalvelujen kysynnän kasvu. Ne eivät ole korkoherkkää, suuria pääomia nielevää toimintaa vaan työvoimaintensiivistä bisnestä. Näköpiirissä on kroonistuva työvoimapula, joka ylläpitää korkeaa työllisyyttä ja palkkapaineita, jopa nousevien korkojen oloissa.
Vielä on liian aikaista sanoa, onko rahapolitiikan teho pysyvästi alentunut. Mutta jos näin on, näemme jatkossa todennäköisesti suurempia korkosyklejä kuin mihin olemme 2000-luvulla tottuneet. Aiempaa heikomman vasteen vuoksi talouden jäähdytys voi edellyttää voimakkaampia koronnostoja ja elvytys vastaavasti suurempia koronlaskuja.
Kirjoitus on julkaistu alun perin Kuntarahoituksen Kauppalehden-yhteistyöblogissa 21.5.2024.